来源：中信建投证券研究
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文|陈果 李家俊
国内弱现实格局延续，外部环境面临挑战，需做好准备美国经济下行+特朗普交易的潜在影响继续发酵：中国对美出口短期业绩可能仍有抢跑效应，但股票估值承压，国际定价的资源品稳定性边际下行，对资源红利股的估值修复构成挑战，红利股或进一步往稳定红利收缩聚焦。内需企稳仍需等待，科技分化，公募对电子的配置拥挤度已现上升，进攻点暂时稀缺。我们认为短期战术上宜以守为主，等待布局良机。重点关注：电信运营商、电力、有色、电子、银行、地产等。
短期弱现实延续，三中全会立足长远。6月经济数据出炉，整体来看延续生产好于需求、内需仍然偏弱的格局。第二十届三中全会表达了对经济形势和短期目标的关注，但重心仍在中长期战略方向：高质量发展、新质生产力、科教创新一体化建设、对外开放新格局等成为突出亮点；对应到资本市场，新质生产力建设、产业补短板锻长板、科技创新自主可控、一带一路、绿色、消费等，仍是值得关注的中长期潜力主线。
外部环境面临挑战，需做好准备美国经济下行+特朗普交易的潜在影响继续发酵。美联储7月经济状况褐皮书指出，预计未来六个月美国经济增长将有所放缓，9月降息预期继续升温。特朗普若上台，出口与出海方向面临进一步分化，美国营收占比较高的行业和公司需要警惕外需拖累业绩不及预期的风险；企业关注重点或移至“下沉市场”——新兴欧洲、亚洲除东亚、澳非拉等地区，是更加能够发挥中国制造全球优势的市场。资源品方面，石油、化工、有色等相关行业景气度可能受损。
围绕基本面，收缩战线。7-8月中报将成为市场重要交易线索，关注超预期或增速较高的板块。大类风格来看，稳定类表现最佳，周期品环比改善，红利相关板块整体向好；科技制造内部分化，综合来看，传统TMT（半导体和苹果链等）以及部分高端制造板块仍是确定性较强的景气机会。值得注意的是，红利和部分成长板块可能存在交易热度和拥挤度升温的短期风险，但也为板块中期布局提供好的时机。
风险提示：地缘政治风险、海外美联储宽松不及预期、国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。
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短期弱现实延续，三中全会立足长远
1、6月经济数据显示内需仍然偏弱
1）6月经济数据出炉，整体来看延续生产好于需求、内需仍然偏弱的格局。
工业增加值当月同比录得5.3%，弱于前值5.6%但好于预期值5.0%；固定资产投资完成额累计同比录得3.9%，小幅低于前值4.0%但符合预期；社零当月同比录得2.0%，较前值3.7%有较大下滑并且不及预期值4.0%，其中日常消费品类相对较好，可选消费品类表现较差。
2、三中全会全面深化改革，重点领域有望受益
1）长短兼顾，体现对经济的关注和呵护。
第二十届三中全会本周成功召开。过往的三中全会，议题聚焦于国家的中长期改革方向，而本次会议单独成段地提到“全会分析了当前形势和任务”，强调要“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，对经济形势和短期目标的关注为历届三中全会首次，也体现出对实现今年经济社会发展目标的决心。具体而言，本次公报强调要“积极扩大国内需求，因地制宜发展新质生产力，加快培育外贸新动能，扎实推进绿色低碳发展，切实保障和改善民生，巩固拓展脱贫攻坚成果。”
2）中长期改革议题方面，高质量发展、新质生产力、科教创新一体化建设、对外开放新格局等成为突出亮点。
本次会议着重强调：1）高水平社会主义市场经济体制是中国式现代化的重要保障，既“放得活”又“管得住”；2）高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务，要健全因地制宜发展新质生产力体制机制；3）教育、科技、人才是中国式现代化的基础性、战略性支撑；4）开放是中国式现代化的鲜明标识，完善推进高质量共建“一带一路”机制。
3）全面深化改革利好投资者信心恢复，会议重点领域有望受益。
总结来看，二十届三中全会就党的领导和党的建设制度、经济和民生领域、教育科技人才体制机制均作出了全面而深入的规划部署，把高质量发展作为全面建设社会主义现代化国家的首要任务。强调金融、地方债、中小机构等重点领域风险防范；积极扩大国内内需，因地制宜发展新质生产力。扩大服务业开放，全面实施跨境服务贸易负面清单，推动电信、互联网、教育、文化、医疗等领域有序扩大开放。加快推进离岸贸易发展。结合本次公报中涉及的领域，对应到资本市场，新质生产力建设、产业补短板锻长板、科技创新自主可控、一带一路、绿色、消费等，仍是值得关注的中长期潜力主线，相关行业和个股近期表现有望继续活跃。
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外部环境注意美国经济下行、
特朗普交易
1、美国未来6个月经济增长或放缓
1）美国未来6个月经济增长或放缓。
美联储发布7月经济状况褐皮书，整体来看，有7个地区报告经济活动保持小幅增长，5个地区的经济活动持平或下降，比上一报告期多出3个。褐皮书指出，由于即将到来的总统选举以及国内政策、地缘冲突和通货膨胀的不确定性，预计未来六个月美国经济增长将有所放缓。
2）联储官员维持鸽派，9月降息预期继续升温。
周一美联储主席鲍威尔在最新讲话中透露，随着通胀显示出令人鼓舞的下降趋势，以及劳动力市场的逐步冷却，美联储可能即将步入降息周期。周三美联储理事沃勒以及纽约联储主席威廉姆斯均表示，目前美联储距离放松货币政策越来越接近了。周四芝加哥联储主席古尔斯比表示，如果美联储官员在放松货币政策方面等待太久，会有导致经济衰退的风险。
2、特朗普交易下隐含的A股新常态
1）特朗普若上台，我国尤其出口方面面临更严苛环境。
随着2024年美国大选特朗普对拜登的领先优势逐步扩大，“特朗普交易”对A股的影响也成为市场关心的话题。从首轮电视辩论的信息来看，二人的主要主张均延续各自任期内政策基调的大方向；对华态度方面也均持强硬鹰派，特朗普倾向于更激进的封锁和制裁，并表示对从中国进口的商品征收60%甚至更高的关税。中国对美出口短期业绩可能仍有抢跑效应，但股票估值承压。
2）新兴高端制造产业面临“新常态”，关注重点或移至“下沉市场”。
从美国对华关税加征历程来看，加征范围从高端制造品类逐步扩散至传统劳动密集型品类，拜登任内又重点提升了新能源、半导体相关产品的关税。考虑到中美关系尤其是在新兴产业领域的博弈不断深化、长期化，我国高端制造产业出口形势面临更加严峻的“新常态”，短期来看可能对相关领域的外需带来一定程度扰动，海外尤其是美国营收占比较高的行业和公司需要警惕外需拖累业绩不及预期的风险。中长期来看，在传统美欧发达市场之外，企业关注重点或移至“下沉市场”——新兴欧洲、亚洲除东亚、澳非拉等地区，或许是更加能够发挥中国制造全球优势的市场。2017年，美国、发达欧洲、东亚地区出口占我国出口总额的41.6%，新兴欧洲、亚洲除东亚、澳非拉地区出口占我国出口总额的41.4%，2024H1则分别为34.1%、52.8%。
科技产业方面的影响边际变化不大，外部封锁环境延续，内部追赶、突破、自主可控仍是主基调；资源股方面，特朗普执政或带动全球资源品价格中枢下移，石油、化工、有色等相关行业景气度可能受损，煤炭等相对独立品种受影响可能较小，整体而言对资源红利股的估值修复构成挑战，红利股或进一步往稳定红利收缩聚焦。
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微观结构层面提防部分板块拥挤过热
1、机构资金压力有所缓解，但电子通信等行业相对拥挤
二季度，主动权益基金股票仓位达到82.7%，环比下降1.7pct，处于2010年以来86%的历史分位水平。
行业配置方面，主动权益基金主动增配较多的行业主要有电子、通信、家用电器、国防军工，主动减配较多的行业主要有食品饮料、计算机、银行、电力设备，经此调整后，电子成为主动权益基金第一大重仓行业（配置比例15.8%，超配比例7.7%），但距离历史经验的配置比例20%警戒线仍有一定距离。
红利策略方面，主动权益基金对中证红利的配置比例6.2%（环比+0.7pct），超配比例-13.2%（环比-1.0pct），分别处于2010年以来23%、44%的历史分位。
从主动权益基金持股市值占行业流通市值比例来看，部分行业拥挤度有所提上升，通信、电子、家电行业目前超过4%，且二季度环比提升明显，有色金属和电力设备行业也接近4%。
2、周期、成长、红利风格，警惕短期交易过热
整体市场增量资金不显著，存量博弈环境下，交易结构代表的情绪指标的适用性更好。从当前市场的交易结构来看，金融、消费、稳定风格交易热度目前处于安全区间，周期、成长风格和中证红利的交易热度接近警戒值。
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围绕基本面，收缩战线
1）7-8月中报将成为市场重要交易线索，关注超预期或增速较高的板块。大类风格来看，稳定类表现最佳，周期品环比改善，红利相关板块整体向好；科技制造内部分化，综合来看，传统TMT（半导体和苹果链等）以及部分高端制造板块仍是确定性较强的景气机会。
2）A股24H1业绩预告披露，披露率29.4%，预喜率42.6%，24Q2盈利降幅有望较Q1收窄，但预计仍磨底震荡。
截至7月15日，A股共约1575家上市公司披露2024年半年度业绩预告，数量占比29.4%，预喜率42.6%。以预告上下限的算术平均值计，2024H1全部A股（披露率29.4%）归母净利润同比增速达-31.1%，可比口径下相比24Q1提升13.5pct；剔除金融后（披露率29.6%）归母净利润同比增速达-30.1%，可比口径下相比24Q1提升14.2pct。
3）大类风格来看：稳定类表现最佳，周期品环比改善，红利相关板块整体向好。
24Q2铜、部分化工、石油等周期品受供给扰动影响价格上行，需求弱复苏带动水泥、钢铁价格弱回暖，周期品盈利增速较Q1普遍好转。消费盈利虽维持韧性但需求偏弱，且基数开始走高，预计环比下行，结构上养殖板块受益猪价上行龙头扭亏。科技成长内部分化，新能源、军工不及预期，传统机械设备表现平淡，计算机/传媒延续低迷，电子、汽车、光模块维持高景气。稳定类板块业绩亮眼，电力、航空景气继续修复；金融地产景气则未见改善。
4）从申万二/三级细分领域看，可能超预期或增速较高的板块主要包括：
1．制造：船舶、工程机械、商用车、轮胎、整车龙头、轨交设备、部分电力电网设备等，集中在外需车船链及内需汽车、轨交、电网设备等方向。
2．消费：养殖、零食、软饮、造纸等，渠道下沉、大众消费表现较佳，养殖、造纸则受益于价格上行。
3．周期：黄金/铜铝、部分供给受限化工品（TMA/制冷剂等）、石油、航运、电力、航空等，Q2涨价潮发酵，多由供给扰动驱动，结构上全球定价周期品强于内需定价品类（黑色系）。
4．科技：半导体设备、存储、算力产业链、PCB、消费电子/IC设计、智驾产业链等，消费电子备货旺季，产业链业绩具备确定性，尤其果链景气度最佳。
风险分析
（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。
（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
说明：本报告源自中信建投研究发展部策略团队所公开发布的证券研究报告
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责任编辑：江钰涵 济南银环期货配资